强力新材的逻辑，我认为是目前市场的材料股里最好的逻辑，完美契合当下的i时代，科技材料公司中璀璨的一颗星。

公司自研封装材料PSPI超过十年，在这个材料的量产上国内基本没有对手，在头部客户验证顺利，预计2024年逐步放量贡献业绩。用于封装的PSPI研发的难度高，国内尚无成熟量产方案，强力型材作为国内率先实现国产的替代厂商，具备先发优势，空间很大，hw和强力关系密切，走的很近。传闻产品已经开始导入hw核心先进封装产线，hw积极入股强力，目前开始验厂。

四大核心结论：

四大维度解码HBM关键材料中国唯一PSPI、电镀液和ACF材料厂商强力新材的合理估值

1、深度受益于全球AI发动机英伟达，全球HBM产能计划三倍扩张。感光性聚酰亚胺PSPI是HBM封装的关键材料。全球只有四家PSPI厂商，分别是日本东京应化TOK、日本东丽、日本合成橡胶JSR和美国陶氏杜邦。强力新材是中国唯一的PSPI厂商。目前强力新材已切入，对标台积电的华为旗下的先进封装工厂盛合晶微；昨天3月20日强力新材的股价大涨是传其已切入韩国SK海力士。

2、电镀液，是HBM中TSV技术的核心材料。TSV的电镀液只有美国上市公司陶氏杜邦可以生产，全球高度垄断。强力新材的电镀液已获美国上市公司陶氏杜邦知识产权。强力新材已于2024年3月开始生产。

3、强力新材是中国唯一异方性导电膜ACF材料厂商常州德创高新的第二大股东。异方性导电膜是用于显示器件、集成电路和半导体芯片连接的关键材料。常州德创高新材料的三大产业资本股东分析如下，第二大股东上市公司强力新材持股16.95%，第五大股东上市公司京东方旗下的天津显智链持股5.76%和第六大股东华为旗下的哈勃投资持股4.32%。常州德创高新，已有京东方订单3000万且具备量产供货能力。

4、根据强力新材的年度财报披露，强力新材的主要客户包括全球光刻胶第一的东京应化TOK、全球光刻胶第二的日本合成橡胶JSR、全球光刻胶第三的日本住友化学、日本三菱化学、韩国LGC、韩国三星SDI、台湾长兴化学、日本旭化成和日本昭和电工等全球知名光刻胶生产商。

5、强力新材的估值测算

（1）传统业务光引发剂和树脂的估值，结合现有产能利用率和产业复苏，按净利润1.5亿，市盈率30倍测算，此业务的合理估值是45亿。

（2）三大HBM新材料业务，结合其市场地位、高壁垒和高毛利，按净利润2亿和市盈率50倍测算，新业务的合理估值是100亿。

（3）二者结合，给予未来3个月强力新材的合理估值是145亿，对应3月21日强力新材的的收盘市值64亿测算，预估其股价涨幅空间是126%。

一、光刻胶产业链简介

1、光刻胶产业链的上下游

光刻胶的成分

 二、全球光刻胶的市场容量分析

1、据日本富士经济统计，2020年全球光刻胶市场规模约50.5亿美元，其中 PCB 光刻胶市场约17.9亿美元，LCD 光刻胶市场约13.2亿美元，半导体光刻胶市场约19.4亿美元：2026年将分别达到20.8亿美元、12.9亿美元及29.0亿美元，合计约62.7亿美元。

2、2020年中国光刻胶市场规模约88亿元。预计2024年中国光刻胶市场规模将超过170亿元。

三、光刻胶的上游材料

1、光刻胶专用电子化学品指的是生产光刻胶使用的化学原料，包括光刻胶光引发剂、光刻胶树脂、单体（活性稀释剂）和其他助剂。

2、光刻胶光引发剂，包含光增感剂和光致产酸剂等。光引发剂和光刻胶树脂，是影响光刻胶性能的最重要原料。

3、由于光刻胶用于加工制作精细度极高的图形线路，对作为原料的化学品的纯度、杂质、金属离子含量等要求非常严苛。

4、随着新技术、新工艺不断涌现，电子信息产业的更新换代速度不断加快，对光刻胶的需求不论是品种还是数量都在持续增长。

四、HBM关键材料的PSPI简介

1、感光性聚酰亚胺PSPI的简介：

感光性聚酰亚胺PSPI因具有优异的力学性能、热学性能和电学性能等，在HBM中被应用为缓冲层材料及再布线层材料，是关键的制程材料。

2、PSPI是一种高端的光敏0型PI。在先进封装工艺中，每堆叠一层芯片都需要涂一次PSPI。

3、强力新材，于2015年和台湾昱镭光电合作，后续8年研发后，成功实现自研。目前强力新材已切入，对标台积电的华为旗下的先进封装工厂盛合晶微；昨天3月20日强力新材的股价大涨是传其已切入韩国SK海力士。

（1）盛合晶微原名中芯长电半导体有限公司，是中国大陆第一家致力于12英寸中段凸块和硅片级先进封装的企业，也是大陆最早宣布以3DIC多芯片集成封装为发展方向的企业。盛合晶微自2016年即开始提供与28纳米及14纳米智能手机 AP 芯片配套的高密度凸块加工和测试服务。公司开发的 SmrtPoserTM 三维多芯片集成加工技术平台，在5G毫米波天线封装领域展现了性能和制造方面的优势。盛合晶微是一家芯片研发商，专注于12英寸凸块、硅片级封装产品，此外还为用户提供测试程序开发、探针卡制作、晶圆测试、失效分析，以及失效测试服务。

4、全球只有四家PSPI厂商，分别是日本东京应化TOK、日本东丽、日本合成橡胶JSR和美国陶氏杜邦等。

5、根据强力新材的年度财报披露，强力新材的主要客户包括全球光刻胶第一的东京应化TOK、全球光刻胶第二的日本合成橡胶JSR、全球光刻胶第三的日本住友化学、日本三菱化学、韩国LGC、韩国三星SDI、台湾长兴化学、日本旭化成和日本昭和电工等全球知名光刻胶生产商。

五、HBM的关键材料电镀液

1、高带宽存储芯片HBM，采用了3D封装技术。TSV 技术主要应用于3D 封装。

2、硅通孔技术（Through Silicon Vi，简称TSV）是通过导穿硅晶圆或芯片实现多层垂直互连的技术。

3、电镀液，是HBM中TSV技术的核心材料。TSV的电镀液只有美国上市公司陶氏杜邦可以生产，全球高度垄断。

4、强力新材的电镀液已获美国上市公司陶氏杜邦知识产权。强力新材已于2024年开始生产。

5、全球电镀液的市场空间10亿美元，并且保持每年复合增长，不低于50%。

六、强力新材是中国唯一异方性导电膜ACF材料厂商常州德创高新的第二大股东

1、常州德创高新材料是一家异方性导电膜厂商。异方性导电膜是用于显示器件、集成电路和半导体芯片连接的关键材料。

2、常州德创高新材料的三大产业资本股东分析如下，第二大股东上市公司强力新材持股16.95%，第五大股东上市公司京东方旗下的天津显智链持股5.76%和第六大股东华为旗下的哈勃投资持股4.32%。

3、常州德创高新，已有京东方订单3000万且具备量产供货能力。

4、1976年日本厂商，日本迪睿合（原索尼化学）发明了异方性导电膜，并垄断了市场。

七、高端化学原料厂商的长周期和高壁垒

1、进入供应链的周期，至少是二年。

（1）由于光刻胶生产商对原料的品质、批次稳定性、交货期和供应及时性等要求很高，因此前期光刻胶生产商在选定供应商时均会对其生产设备、研发能力、生产管理和产品质量控制能力等进行严格的考察和遴选，时间长达数年。如果光刻胶生产商要更换供应商，将会面临成本和风险的提高。因此使得光刻胶生产商和原材料供应商之间的业务关系一旦建立，就会在相当长的时间内保持稳定。

2、拥有稳定而优质的客户是强力新材的核心竞争力。